Tiêu đề gốc: "Augusta của thế giới tiền điện tử: Tại sao RWA Token lại chọn "mô hình ưu tú"? "
Bài viết gốc của Prathik Desai
Bản dịch gốc: Khối kỳ lân
Vào thế kỷ 20, Câu lạc bộ Golf Quốc gia Augusta bị chỉ trích vì bị coi là thiên vị giới thượng lưu. Là nơi tổ chức Giải đấu Masters, câu lạc bộ chỉ có 300 thành viên, với quy trình đăng ký thành viên cực kỳ nghiêm ngặt, thậm chí cấm các thành viên tiềm năng nộp đơn trực tiếp. Thành viên chỉ được chấp nhận khi có thư mời. Hoặc, người chơi phải được đề cử và sau đó kiên nhẫn chờ đợi để được gia nhập.
Những người chỉ trích gọi đây là "câu lạc bộ dành cho nam giới" đỉnh cao, điều này đúng cho đến năm 2012. Tệ hơn nữa, trong nhiều thập kỷ, câu lạc bộ này đã cấm người Mỹ gốc Phi tham gia. Các nhà báo thể thao đặt câu hỏi tại sao giải đấu golf danh giá nhất lại được tổ chức trên một sân golf mà 99,9% nhân loại không được phép tham gia. Nhận thức này thật ảm đạm: một nhóm nhỏ những người đàn ông da trắng giàu có nắm giữ những cơ hội mà hàng triệu người khao khát được trải nghiệm.
Câu lạc bộ tự hào có một số thành viên đáng chú ý, bao gồm nhà vô địch Masters bốn lần Arnold Palmer, các ông trùm kinh doanh Warren Buffett và Bill Gates, và Dwight D. Eisenhower, Tổng thống thứ 34 của Hoa Kỳ.
Rõ ràng, đây không phải là cách dân chủ nhất để điều hành một câu lạc bộ.
Nhưng tại sao Câu lạc bộ Golf Quốc gia Augusta lại tìm cách dân chủ hóa golf đẳng cấp thế giới? Lối vào mở hiếm khi tạo nên một thương hiệu cao cấp. Câu lạc bộ luôn hướng đến sự xuất sắc. Với chỉ 300 hội viên và hầu như không có người chơi bên ngoài, sân golf vẫn giữ được vẻ đẹp nguyên sơ quanh năm. Mọi chi tiết đều được chăm chút tỉ mỉ.
Ví dụ, nó có thể xử lý công việc bảo trì nghiêm ngặt cần thiết để duy trì thương hiệu huyền thoại của Câu lạc bộ Golf Quốc gia Augusta. Hãy nghĩ đến việc cắt tỉa thủ công các đường băng bằng kéo, nhuộm màu lá thông và di chuyển toàn bộ các cụm cây để đạt được góc nhìn hoàn hảo. Ít bên liên quan hơn đồng nghĩa với độ chính xác cao hơn. Khi quyền truy cập được kiểm soát, chất lượng sẽ đạt được.
Cùng một logic giải thích một trong những xu hướng bị hiểu lầm nhiều nhất trong tiền điện tử hiện nay: tại sao các mã thông báo tài sản thực tế (RWA) - biểu diễn kỹ thuật số của mọi thứ, từ trái phiếu kho bạc đến bất động sản - lại chủ yếu được nắm giữ bởi một số ít ví.
Nhưng tính độc quyền ở đây không dựa trên giới tính hoặc chủng tộc.
Quỹ thị trường tiền tệ mã hóa của BlackRock, BUIDL (Quỹ thanh khoản kỹ thuật số định chế BlackRock USD), là quỹ có tài sản khoảng 2,4 tỷ đô la nhưng chỉ có 81 người nắm giữ tính đến ngày 31 tháng 7 năm 2025.
Tương tự như vậy, quỹ trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ của Ondo Finance, OUSG (Quỹ trái phiếu chính phủ Hoa Kỳ ngắn hạn Ondo), chỉ hiển thị 75 người nắm giữ trên chuỗi, trong khi các loại tiền ổn định lớn như USDT/USDC được nắm giữ bởi hàng triệu địa chỉ (khoảng 175 triệu người nắm giữ tiền ổn định trên toàn mạng).
Thoạt nhìn, những tài sản đô la được số hóa này trông giống như tất cả những vấn đề mà blockchain được cho là sẽ giải quyết: tập trung hóa, kiểm soát cổng, và tính độc quyền. Vì bạn có thể sao chép và dán địa chỉ ví, tại sao bạn không thể mua những token sinh lời này như bất kỳ tài sản tiền điện tử nào khác?
Câu trả lời nằm ở cùng logic vận hành mà Câu lạc bộ Golf Quốc gia Augusta sử dụng để duy trì tính độc quyền của mình. Các token này được thiết kế tập trung.
Thực tế được điều chỉnh
Lịch sử của sự loại trừ tài chính thường là câu chuyện về đặc quyền được duy trì thông qua sự loại trừ. Nhưng trong những trường hợp này, sự loại trừ phục vụ một mục đích khác: duy trì sự tuân thủ, hiệu quả và bền vững của hệ thống.
Hầu hết các token RWA đại diện cho chứng khoán hoặc quỹ và không thể được chào bán tự do ra công chúng nếu không đăng ký. Thay vào đó, các đơn vị phát hành sử dụng các đợt chào bán riêng tư hoặc giới hạn do Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) quản lý, chẳng hạn như Quy định D tại Hoa Kỳ hoặc Quy định S ở nước ngoài, để giới hạn token cho các nhà đầu tư được công nhận hoặc đủ điều kiện.
BUIDL (BlackRock) được cung cấp thông qua Securitize chỉ dành cho người mua đủ điều kiện tại Hoa Kỳ (một nhóm các nhà đầu tư được công nhận với mức đầu tư tối thiểu khoảng 5 triệu đô la).
Tương tự như vậy, OUSG (Quỹ trái phiếu kho bạc mã hóa) của Ondo yêu cầu các nhà đầu tư phải là nhà đầu tư được công nhận và là người mua đủ điều kiện.
Đây không phải là những rào cản tùy ý. Chúng là các yêu cầu chứng nhận của SEC theo Quy định D 506(c), quy định ai có thể sở hữu hợp pháp một số loại công cụ tài chính nhất định.
Sự tương phản càng rõ rệt hơn khi chúng ta xem xét các token được thiết kế cho các khuôn khổ pháp lý khác nhau. USDY của Ondo chỉ nhắm đến các nhà đầu tư ngoài Hoa Kỳ (bán ra nước ngoài theo Quy định S). Bằng cách lách các hạn chế của Hoa Kỳ, nó đạt được phạm vi phân phối rộng hơn, cho phép những cá nhân ngoài Hoa Kỳ đã hoàn tất KYC mua USDY. Mặc dù USDY có 15.000 người nắm giữ, tuy vẫn còn nhỏ, nhưng con số này vượt xa con số 75 của OUSG.
Cùng một công ty, cùng một tài sản được mã hóa, nhưng với khuôn khổ pháp lý khác nhau, có thể dẫn đến sự khác biệt gấp 200 lần về khả năng phân phối.
Đây chính là điểm mà sự so sánh giữa Augusta National Golf Club và RWA trở nên đặc biệt quan trọng. Để đạt được điều này, các nền tảng token RWA tích hợp việc tuân thủ quy định vào mã token hoặc cơ sở hạ tầng xung quanh. Không giống như các token ERC-20 có thể giao dịch tự do, các token này thường bị hạn chế chuyển nhượng ở cấp độ hợp đồng thông minh.
Hầu hết các token bảo mật đều sử dụng mô hình danh sách trắng/danh sách đen (thông qua các tiêu chuẩn như ERC-1404 hoặc ERC-3643), trong đó chỉ những địa chỉ ví được phê duyệt trước mới có thể nhận hoặc gửi token. Nếu một địa chỉ không nằm trong danh sách trắng của bên phát hành, hợp đồng thông minh của token sẽ chặn mọi giao dịch chuyển đến địa chỉ đó.
Nó giống như một danh sách khách mời được thực thi bằng mã. Bạn không thể chỉ cần xuất hiện ở cửa với địa chỉ ví và yêu cầu được vào. Ai đó phải xác minh danh tính của bạn, kiểm tra trạng thái nhà đầu tư được công nhận và thêm bạn vào danh sách đã được phê duyệt. Chỉ khi đó, hợp đồng thông minh mới cho phép bạn nhận token.
Token của Backed Finance có hai phiên bản: phiên bản không giới hạn và phiên bản "được đóng gói", "tuân thủ". Token được đóng gói chỉ cho phép các địa chỉ được liệt kê trong danh sách trắng tương tác với token, và Backed tự động đưa người dùng vào danh sách trắng sau khi họ vượt qua quy trình KYC.
Lập luận về hiệu quả
Nhìn từ bên ngoài, hệ thống này có vẻ độc quyền. Nhưng nhìn từ bên trong, nó lại có vẻ hiệu quả. Tại sao? Từ góc độ của bên phát hành, một cơ sở người nắm giữ tập trung thường là một lựa chọn hợp lý, thậm chí là có cân nhắc, xét đến mô hình kinh doanh và những hạn chế của họ.
Mỗi người nắm giữ token bổ sung đều tiềm ẩn rủi ro tuân thủ và chi phí bổ sung, cả trên chuỗi và ngoài chuỗi. Bất chấp những chi phí tuân thủ ban đầu này, các thanh toán trên chuỗi mang lại hiệu quả hoạt động lâu dài, đặc biệt là về khả năng tự động cập nhật giá trị tài sản ròng (NAV), thanh toán tức thì so với T+2 trên thị trường truyền thống, và khả năng lập trình, chẳng hạn như phân phối lãi suất tự động.
Mạng lưới quỹ toàn cầu Calastone đã viết trong sách trắng của mình rằng bằng cách triển khai mã thông báo và công nghệ sổ cái phân tán (DLT), các nhà quản lý tài sản có thể giảm 23% chi phí hoạt động, tương đương với 0,13% tài sản được quản lý (AUM).
Báo cáo dự đoán rằng việc mã hóa có thể giúp quỹ trung bình cải thiện báo cáo lãi lỗ thêm từ 3,1 triệu đô la đến 7,9 triệu đô la lợi nhuận, bao gồm từ 1,4 triệu đô la đến 4,2 triệu đô la doanh thu tăng thêm thông qua tỷ lệ tổng chi phí (TER) cạnh tranh hơn.
Toàn bộ ngành quản lý tài sản có thể tiết kiệm được tổng cộng 135,3 tỷ đô la Mỹ từ các quỹ UCITS, Vương quốc Anh và Hoa Kỳ (Đạo luật 40).
Bằng cách giới hạn việc phân phối cho những người tham gia đã biết và được thẩm định, bên phát hành có thể dễ dàng đảm bảo rằng mỗi người nắm giữ đều đáp ứng các yêu cầu (tình trạng nhà đầu tư được công nhận, kiểm tra quyền tài phán, v.v.) và giảm nguy cơ mã thông báo vô tình rơi vào tay kẻ xấu.
Phép tính này khá hợp lý. Bằng cách nhắm mục tiêu vào một số lượng nhỏ các nhà đầu tư lớn thay vì một số lượng lớn các nhà đầu tư nhỏ, các đơn vị phát hành có thể tiết kiệm chi phí tuyển dụng, quan hệ nhà đầu tư và giám sát tuân thủ liên tục. Đối với một quỹ 500 triệu đô la, việc đạt được năng lực với năm nhà đầu tư, mỗi người đóng góp 100 triệu đô la, sẽ hợp lý hơn về mặt kinh doanh so với 50.000 nhà đầu tư, mỗi người đóng góp 10.000 đô la. Phương án đầu tiên cũng dễ quản lý hơn nhiều. Trong khi các giao dịch chuyển tiền trên chuỗi được tự động thanh toán, lớp tuân thủ bao gồm KYC, xác minh đủ điều kiện và danh sách trắng vẫn nằm ngoài chuỗi và được mở rộng tuyến tính theo số lượng nhà đầu tư.
Nhiều dự án token RWA nhắm mục tiêu rõ ràng đến các nhà đầu tư tổ chức hoặc doanh nghiệp hơn là nhà đầu tư cá nhân. Giá trị cốt lõi của chúng thường xoay quanh việc cung cấp các kênh sinh lời tiền điện tử cho các nhà quản lý quỹ, nền tảng công nghệ tài chính hoặc các quỹ tiền điện tử có số dư tiền mặt lớn.
Khi Franklin Templeton ra mắt quỹ thị trường tiền tệ token hóa, họ không có ý định thay thế tài khoản ngân hàng của bạn. Họ muốn cung cấp cho các thủ quỹ tại các công ty Fortune 500 một cách để kiếm lợi nhuận từ nguồn dự trữ tiền mặt nhàn rỗi của công ty.
Ngoại lệ của stablecoin
Đồng thời, việc so sánh với stablecoin cũng không hoàn toàn công bằng, vì stablecoin giải quyết các thách thức pháp lý theo cách khác nhau. USDC và USDT không phải là chứng khoán; chúng được thiết kế như những đại diện kỹ thuật số của đồng đô la Mỹ, chứ không phải hợp đồng đầu tư. Việc phân loại này đạt được nhờ cấu trúc pháp lý chặt chẽ và sự tham gia của cơ quan quản lý, cho phép chúng lưu hành tự do mà không bị hạn chế bởi nhà đầu tư.
Nhưng ngay cả stablecoin cũng cần đầu tư đáng kể vào cơ sở hạ tầng và sự rõ ràng về quy định để đạt được quy mô phân phối hiện tại. Circle đã dành nhiều năm xây dựng hệ thống tuân thủ, làm việc với các cơ quan quản lý và thiết lập mối quan hệ với ngân hàng. Trải nghiệm "không cần cấp phép" mà người dùng đang tận hưởng ngày nay được xây dựng trên nền tảng cấp phép cao.
Token RWA phải đối mặt với một thách thức khác: chúng đại diện cho chứng khoán thực tế với lợi nhuận đầu tư thực tế và do đó phải tuân thủ luật chứng khoán. Cho đến khi có một khuôn khổ pháp lý rõ ràng hơn cho chứng khoán được token hóa (Đạo luật GENIUS mới được thông qua sẽ bắt đầu giải quyết vấn đề này), các đơn vị phát hành phải hoạt động trong phạm vi các hạn chế hiện hành.
Triển vọng tương lai
Xét cho cùng, việc tập trung hóa token RWA hiện nay chính là ví dụ gần nhất về cách thức hoạt động của tài chính truyền thống. Hãy xem xét một quỹ đầu tư tư nhân truyền thống hoặc một đợt phát hành trái phiếu chỉ dành cho các tổ chức đủ điều kiện, trong đó sự tham gia thường chỉ giới hạn ở một số ít nhà đầu tư.
Sự khác biệt nằm ở tính minh bạch. Trong tài chính truyền thống, bạn không biết có bao nhiêu nhà đầu tư nắm giữ một quỹ hoặc trái phiếu cụ thể - thông tin này là riêng tư. Chỉ những người nắm giữ lớn mới phải chịu sự công bố theo quy định. Trên blockchain, mọi địa chỉ ví đều được hiển thị, khiến việc tập trung hóa trở nên rõ ràng.
Hơn nữa, tính độc quyền không phải là đặc điểm của tài sản được mã hóa trên chuỗi. Điều này vẫn luôn đúng. Giá trị của việc mã hóa RWA là giúp các bên phát hành dễ dàng quản lý nguồn vốn này hơn.
Công nghệ Đăng ký Tài sản Kỹ thuật số (DART) của Figure đã giảm chi phí thẩm định khoản vay từ 500 đô la xuống còn 15 đô la cho mỗi khoản vay, đồng thời rút ngắn thời gian xử lý từ vài tuần xuống còn vài ngày. Goldman Sachs và Jefferies giờ đây có thể mua các nhóm khoản vay dễ dàng như giao dịch token. Trong khi đó, các kho bạc được token hóa như BUIDL đột nhiên trở nên có thể lập trình được, cho phép bạn sử dụng các trái phiếu chính phủ thông thường này làm tài sản thế chấp để giao dịch các sản phẩm phái sinh Bitcoin trên Deribit.
Cuối cùng, mục tiêu cao cả của việc dân chủ hóa quyền truy cập có thể đạt được thông qua các khuôn khổ pháp lý. Tính độc quyền chỉ là một rào cản pháp lý tạm thời. Khả năng lập trình là một nâng cấp cơ sở hạ tầng vĩnh viễn giúp các tài sản truyền thống linh hoạt và dễ giao dịch hơn.
Trở lại Câu lạc bộ Golf Quốc gia Augusta, mô hình hội viên được kiểm soát của họ đã khiến các giải đấu golf trở nên đồng nghĩa với sự hoàn hảo. Số lượng hội viên hạn chế đồng nghĩa với việc mọi chi tiết đều được quản lý với độ chính xác tuyệt đối. Tính độc quyền tạo điều kiện cho sự xuất sắc, nhưng nghịch lý thay, nó cũng khiến chi phí trở nên hiệu quả hơn. Việc cung cấp cùng mức độ chính xác và lòng hiếu khách cho một đối tượng khán giả rộng lớn và bao quát hơn sẽ tốn kém hơn gấp bội.
Cơ sở người nắm giữ được kiểm soát cũng giúp các tổ chức phát hành quỹ dễ dàng đảm bảo tính tuân thủ, hiệu quả và tính bền vững.
Tuy nhiên, các rào cản trên chuỗi đang dần được hạ thấp. Khi khuôn khổ pháp lý phát triển, các sản phẩm đóng gói xuất hiện và cơ sở hạ tầng hoàn thiện, nhiều người sẽ được tiếp cận những lợi ích này hơn. Trong một số trường hợp, việc tiếp cận này có thể đạt được thông qua các bên trung gian và sản phẩm được thiết kế để phân phối rộng rãi hơn (chẳng hạn như phiên bản không hạn chế của Backed Finance) thay vì thông qua quyền sở hữu trực tiếp các token cơ sở.
Câu chuyện vẫn còn ở giai đoạn đầu, nhưng việc hiểu được lý do tại sao mọi thứ lại diễn ra như hiện nay chính là chìa khóa để hiểu được sự chuyển đổi sắp diễn ra.
